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资管新规或将对货币数量有负向拉动:资管新规对资管业务及宏观货币的影响

作者:admin      发布日期:2018-03-15   点击:

过去多年来,货币数量实际值基本与年初政府工作报告中目标值相近,因此年初目标值为我们判断未来流动性松紧和总需求提供了重要的参考价值。但是近期新出炉的2018年政府工作报告中,坚持多年的货币数量目标首次消失,引起市场广泛关注。

失去目标指引的货币将向何处去?今年GDP增速目标与去年持平,在总需求平稳韧性的前提下,货币供给成为决定货币数量的重要因素,而货币供给主要与货币政策和监管政策等息息相关。作为金融稳定发展委员会成立以来首个重要的金融监管文件——《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》无疑对货币数量有重要的影响。

资管新规正式文件预计将在近期发布,具体的条款或与征求意见稿有所差异,但根据监管层的表态来看,整体的防风险基调不会有太大改变。因此笔者从征求意见稿中摘取重要的条款并做分类整理,着重分析其对货币的可能影响。

当然,资管新规对今后资管行业发展也将有革命性意义,资管新规下资管行业前景到底如何?其主要影响渠道是什么?这对于我们研判资本市场与宏观经济大势都是至关重要的。

图1 资管新规中对货币有影响的重要条款

  

  数据来源:央行官网,华融证券整理

一、打破刚兑下理财扩张乏力

从2004年光大银行发行第一支真正意义上的人民币理财产品——阳光理财B计划开始,中国理财规模迎来高速扩张的发展。截至2017年底,理财产品余额已有29.5万亿元。

是什么原因造成近年来理财规模扩张如此迅速呢?根本原因在于理财产品具有收益率高、刚性兑付等优势。刚性兑付下风险和收益并不匹配,造成了市场机制的紊乱和系统性风险的抬升。

据此,当前资管新规首次确定了刚性兑付的认定标准,要求资管产品净值化管理并且有序打破刚性兑付。从本质上来看,打破刚兑是风险还原的过程,过去客户在名义上获得有风险的回报率,但实质上是无风险的。而打破刚兑之后,客户需要自行承担风险,客户的风险承受能力就变得极为重要。

从当前理财产品客户的风险偏好来看,主要以中低风险为主,占整体客户的86%左右。那么随着这一原则的执行,短期来看资管业将面临巨大的客户流失风险。

对于金融机构来说,在落实这一原则的过程中挑战与机遇是并存的。转变投资者理财观念任重而道远,这一方面需要在打破刚性兑付过程中做好投资者教育,使客户风险承受能力跟产品更好匹配,避免出现理财净值化管理后因净值波动引发的客户集体赎回等事件;另一方面需要提高产品核心竞争力、设计多元化产品以满足不同风险程度的客户需求等。长期来看打破刚性兑付有利于金融机构风险分散、资管行业正本溯源。

那么理财收缩对货币有什么样的影响呢?首先,理财收缩将使得广义M2增速收缩。在银行理财“回归本源”基调下,同业理财收缩是大势所趋,2017年同业理财同比下滑50%。同业理财的收缩将使得商业银行资产端投资类科目收缩,进而使得证券净投资迅速走低。由于证券净投资是派生M2的重要渠道,其收缩也将使得M2负增长。

其次,理财收缩将降低货币流通速度。因为居民购买非保本型理财加速了货币的流通速度,表外收缩将使货币流通速度下滑。

图2 金融强监管下理财扩张放缓

  

数据来源:Wind资讯,华融证券整理

二、禁止错配下非标难以为继

非标产品具有隐蔽性、差异化、收益率高等优势,从2014年到2015年实现了跨越式发展。虽然其对支持实体经济融资和发展有一定程度的贡献,但由于不标准、不透明、流动性差、缺乏公允价值等问题而存在巨大隐患,累积了一定的系统性风险。

其中,非标的期限错配现象引起了监管的重视。从存量非标来看,资产端期限较长,一般在一年以上甚至三年以上,而负债端期限却较短。其中,96%的理财资金期限在一年以下,54%的理财资金期限在三个月之内。资产端和负债端期限错配较为严重。

据此,资管新规规定封闭式资产管理产品最短期限不得低于90天,非标资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日。同时,对非标产品的投向也作出严格限制。从近期监管基调来看,防风险下严监管将持续,非标在未来将持续承压。

对金融机构来说,非标的快速收缩或会引起资管行业一定的“资产荒”,挑战其未来资产规模扩张能力和盈利能力,也存在一定的因存量资管产品流动性紧张而引发局部信用风险的可能,因此需要做好过渡期存量业务管理和新增业务积极转型。

对货币来说,非标收缩会对M2造成负向冲击。鉴于资产派生负债的机理,银行用保本型理财或自营资金配置非标均创造了货币,根据2017年理财年报可看到,理财投向中16%投向非标,非标遭全方位围堵后商业银行资产端收缩从而对M2形成负向冲击。

对于社融来说,非标受限后融资需求部分转向信贷从而对其形成一定支撑,但这种利好是边际上的,信贷闸门由央行决定,稳健中性货币政策季调下信贷难超预期。

三、消除通道下信托日渐承压

在过去,商业银行为规避资本充足率、贷款额度管理等监管限制,往往借助非银金融机构来突破约束,实现信贷的投放,类似模式的业务被称为通道业务。通道业务的发展变相提高了银行的杠杆率,同时,由于金融机构存在一定的互相嵌套,加大了金融机构脆弱性。

在此背景下,资管新规要求金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。通道业务面临较大调整,非银机构必须更加注重主动管理能力。

消除通道下,通道业务面临较大调整压力。尤其是过去通道业务占主体的金融机构短期内业务扩张能力受限,但长期来看,回归本源下消除通道将提升行业竞争力。

展望未来,通道的萎缩将拖累社融下滑。2017年支撑社融强劲增长的一个重要原因就是信托贷款扩张较快,增速高达36%。随着监管不断“补漏”,消除通道下信托贷款增速将从高位回落,对社融的负面影响逐渐显现。在信贷保持平稳下,信托贷款拖累社融回落使其与M2的分化收敛。

四、提高门槛、限制杠杆助行业涅??重生

居民财富的增长和理财观念的转变使过去几年中国资管行业迎来发展的黄金时代。但资管行业也存在诸多问题,如金融机构用自身信用为低风险投资者做背书,然后投向高风险领域等。

资管新规中,提高了资管产品的投资者门槛,如家庭资产不低于500万或最近3年本人年均收入不低于40万且有2年以上投资经历;最近一年末净资产不低于1000万元的法人单位等。此外,资管新规对资管产品杠杆也进行了规范,公募产品、开放式私募产品等不能进行份额分级;固定收益类产品分级比例不得超过3:1,权益类产品分级比例不得超过1:1等。理财资金作为优先级、非银机构加杠杆的行为得到制约后资管行业短期或面临一定调整,非银资管规模将有所萎缩。

投资门槛的提高某种程度上制约行业规模的扩张,但有利于回归资管的本源,即机构代客理财、客户风险自负。对投资杠杆的严格监管可减少金融机构之间交叉性风险、减少资本市场大幅波动,符合降低宏观杠杆率和防风险的战略目标。

由于商业银行购买非银资管产品创造货币,非银资管的收缩无疑也将影响货币的派生。金融去杠杆下,券商和基金子公司资管规模从2015年63%的增速回落到2017年三季度的-4%,收缩剧烈。未来在资管新规下非银资管规模仍面临较大调整压力,从而对货币派生形成掣肘。

图3 严监管下证券和基金子公司资管规模收缩

  

数据来源:Wind资讯,华融证券整理

综上,我们可以得出几个主要结论:

一是资管新规中打破刚兑、禁止错配、消除通道、提高合格投资者门槛并进行杠杆限制等要求对今后资管行业发展将具有革命性意义,这一过程中既有挑战、也有机遇。短期来看,理财规模扩张乏力、非标难以为继,通道业务收缩等都不利于金融机构依赖过去的经营模式扩张业务。但长期来看,回归本源下行业将迎来新的发展机遇。

二是资管新规对货币数量将有一定的负向拉动。未来在资管新规等金融严监管环境下,M2将低位震荡、社融逐渐回落,二者分化收敛。那么在总需求保持平稳韧性前提下,货币数量增速稳中趋缓,意味着利率仍有向上支撑。

作者:伍戈,华融证券首席经济学家;孙珍珍,华融证券金融业研究员;高莉,华融证券宏观研究员

原文《资管新规对资管业务及宏观货币的影响》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2018.3总第197期。



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